民生证券-国瓷材料-300285-深度报告：立足陶瓷材料，内生外延打造新材料平台-230718
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公司自2005年4月成立起一直从事于各类高端功能陶瓷材料的研发，生产与销售。
通过自主创新与外延并购，形成了包括电子材料（MLCC粉体，电子浆料），催化材料（蜂窝陶瓷，铈锆固溶体，分子筛），生物医疗材料（氧化锆粉体和瓷块）和其他材料（陶瓷墨水）四大业务板块，同时进军新能源行业（锂电隔膜涂覆氧化铝/勃姆石）和精密陶瓷结构件行业（氮化硅陶瓷球，陶瓷基板等）。2008-2022年营业收入和净利润CAGR分别为36.62%和30.53%。
MLCC市场广阔，持续扩产夯实龙头地位。国瓷材料是国内MLCC粉体材料龙头，国内市场占有率达80%、全球市场占有率超过25%，达到国际一流水平。公司深耕MLCC介质材料多年，MLCC介质材料有关产品形成从超细纳米钛酸钡基础粉，配方粉到电子浆料的多品类优势。公司现在存在产能及规划产能共15000吨/年，与下游客户包括三星电机、风华高科、巨、三环集团长期稳定合作。未来随下游消费电子摆脱疫情负面影响走向修复，叠加5G基建加快和新能源汽车对MLCC的需求拉动，23年MLCC粉体材料需求有望快速改善。
国六全面实施，蜂窝陶瓷行业复苏在即。国六阶段蜂窝陶瓷的市场增量大多数来源于汽油车和柴油车加装载体，单台车载体用量放大，国内蜂窝陶瓷的市场空间有望将从31亿元上升到104亿元，市场规模增幅232%。公司正在推进新一轮蜂窝陶瓷产能扩充，当前总共拥有4000万升蜂窝陶瓷产能，并同时布局铈锆固溶体，分子筛打通垂直产业链布局。当前，商用车自2021年以来经历了约一年半的下行周期后，目前逐步呈现底部回升特征。未来随着宏观经济的逐步复苏，有望继续带动蜂窝陶瓷材料需求修复。
控股爱尔创，打造口腔全产业链布局。公司自2013年成立锆材事业部，2014年纳米级复合氧化锆粉体材料供应下游口腔医学材料制造企业，2015年战略入股深圳爱尔创，2018年完成全资收购，实现向下游口腔医疗材料器械延伸，当前公司积极向临床端布局，参股设立口腔诊所和医院，有望实现从源头开始的口腔全产业链模式。疫情冲击下，公司加快海外业务拓展，22年公告拟对韩国的SPIDENT来投资和在德国投资设立全资子公司，未来将加快口腔临床修复材料的布局和全球化销售网络的构建，国内+海外双轮驱动业务体量快速增长。
投资建议：公司蜂窝陶瓷、氧化铝勃姆石和MLCC介质材料稳步扩产，在国产替代率和新材料渗透率不断的提高下，下业有望带动需求扩容，我们预测公司未来三年业绩将迅速增加，预计2023-2025公司实现归母净利润7.64亿元、9.57亿元、12.07亿元，对应EPS为0.76元/股、0.95元/股、1.20元/股，维持“推荐”评级。
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